EXANTE Monthly Macro Insights

EXANTE Monthly Macro Insights

Por Renée Friedman, PhD

El mes en resumen:

Bienvenidos a nuestras Perspectivas Macroeconómicas mensuales de abril de 2022. Los cierres de China y la amenaza de una ralentización del crecimiento, la actual crisis de Ucrania y la crisis energética de Europa al cortarse el suministro de Rusia así como los temores a un endurecimiento agresivo de la Reserva Federal de EE. UU. han seguido mermando el apetito por el riesgo y elevado el dólar a nuevos máximos de dos años durante el mes de abril. 

En Estados Unidos, Alemania y el Reino Unido, los rendimientos de los bonos han tendido al alza en abril, ya que los inversores han reaccionado a las declaraciones de la Reserva Federal estadounidense. La situación actual en Ucrania y la amenaza de desaceleración del crecimiento económico a nivel mundial también han afectado de forma negativa a los precios de los bonos.

Los mercados bursátiles mundiales también sufrieron pérdidas en abril, siendo las acciones de las empresas tecnológicas y de otros sectores de crecimiento las más afectadas. El S&P 500 registró una caída del 7,7% en abril y del 12% en lo que va de año. Por su parte, el Nasdaq bajó un 12,1% en abril y un 20,1% en lo que va de año, mientras que el índice industrial Dow Jones bajó un 4,2% en abril y un 8,5% en lo que va de año. En Europa, el STOXX 600 sufrió unas pérdidas del 2,5% durante abril (8,9% en lo que va de año), el DAX bajó un 4,3% en abril (un 13,2% a lo largo del año), el CAC40 cayó un 3,2% durante el mes de abril y un 9,9% en lo que va de año, y el IBEX35 subió un 0,4% en abril y un 2,7% a lo largo del año. El FTSE MIB bajó un 4,8% en abril y un 12,9% en lo que va de año, y el FTSE 100 cayó un 1,2% en abril y subió un 0,6% a lo largo del año. El índice MSCI World Equity también bajó en abril alrededor de un 8,1% y, en lo que va de año, un 13,4%.

Índice de volatilidad del mercado en abril. Fuente: Refinitiv

A pesar de los temores de que EE. UU. se dirija hacia una recesión, ya que el historial de la Reserva Federal en cuanto a su capacidad para lograr un "aterrizaje suave" no es muy bueno, los datos han seguido apoyando la capacidad de la economía para soportar una trayectoria agresiva de subidas de tipos. La inflación en EE. UU. difiere de la experimentada en Europa y el Reino Unido; en EE. UU. está impulsada tanto por la oferta como por la demanda (los salarios en EE. UU. han subido casi un 6%), mientras que las trayectorias de la inflación en Europa y el Reino Unido se deben en gran medida a cuestiones de oferta: casi tres cuartas partes de la inflación de la zona euro son atribuibles al aumento de los precios de la energía y los alimentos. En EE. UU., un aspecto positivo que se ha pasado por alto para el crecimiento económico es el hecho de que el gasto de capital se mantiene sin cambios: los pedidos de bienes de capital básicos aumentaron un 1,0% en marzo y los pedidos de bienes duraderos repuntaron un 0,8%. Sin embargo, la confianza de los consumidores cayó en abril. El déficit comercial de bienes se amplió hasta un máximo histórico en marzo, ya que las empresas adelantaron sus importaciones ante la preocupación por las restricciones de suministro debidas a la situación en China y la escasez de productos básicos debido a la crisis en Ucrania. 

En abril, el Banco Central Europeo (BCE) adoptó una postura ligeramente más agresiva, ya que la inflación en la eurozona alcanzó el 7,4% en marzo. De acuerdo con la presidenta del BCE, Christine Lagarde, es probable que las compras netas de activos del banco central terminen en julio o agosto, y que los tipos de interés suban más adelante en el año. Esta afirmó en varias entrevistas durante la reunión de primavera del FMI y el Banco Mundial que "es muy probable que el fin de las compras de bonos se produzca en el transcurso del tercer trimestre, con una alta probabilidad de que sea a principios del trimestre si las cifras siguen siendo como las hemos visto, pero tenemos que estar pendientes de los datos". Este tono más agresivo en la lucha contra la inflación ha recibido el respaldo de otros miembros del BCE, como Mārtiņš Kazāks, Gobernador del Banco Central de Letonia. Este ha dicho que "una subida de tipos en julio es posible y razonable... los mercados están valorando dos o tres pasos de 25 puntos básicos para finales de año. No tengo ninguna razón para oponerme a ello, es una opinión bastante razonable, y el hecho de que se produzca en julio o en septiembre no supone una diferencia dramática, pero creo que julio sería la mejor opción". Kazāks ha dicho que, como parte de la normalización, el BCE debería acabar subiendo los tipos de interés hasta el tipo neutral. Diversas estimaciones sitúan este tipo entre el 1% y el 1,5%, muy por encima del actual tipo de depósito de menos 0,5% y de su principal tipo de refinanciación, estancado en cero. Los inversores han apostado por que el tipo de depósito, que actualmente se sitúa en el -0,5% y ha sido negativo desde 2014, suba por encima de cero este año. Sin embargo, el mercado laboral sigue siendo fuerte en la eurozona y el crecimiento de los salarios, un requisito clave de la inflación duradera, sigue siendo apagado, según el vicepresidente del BCE, Luis de Guindos. El desempleo en la eurozona alcanzó un nuevo mínimo del 6,8% el pasado mes de febrero. 

El Fondo Monetario Internacional (FMI), en sus nuevas previsiones de crecimiento mundial reveladas la semana pasada, prevé que la inflación del Reino Unido se mantenga por encima del 5% hasta 2023 y que el crecimiento sea el más bajo entre las economías del G7. El Reino Unido tiene un mercado laboral muy ajustado, con un desempleo del 3,8%, un 0,1% por debajo de los niveles anteriores a la pandemia. Sin embargo, también está sufriendo las mismas crisis de oferta que afectan a Europa. En resumen, tiene un problema tanto de oferta como de demanda que impulsa la inflación pero limita el crecimiento, es decir, el riesgo de estanflación es muy real para el Reino Unido. El Banco de Inglaterra (BoE), el banco central del país, parece que va a dar sus primeros pasos la semana que viene para vender parte de los 875.000 millones de libras de bonos del Estado que acumuló entre 2009 y 2021, según Refinitv. El Banco de Inglaterra se encuentra en una "línea muy estrecha" entre la lucha contra la inflación, que está muy por encima del objetivo del Banco, y la no provocación de una recesión. Los mercados financieros han descontado una subida de un cuarto de punto del tipo de interés bancario, hasta el 1%. Ese nivel del 1% es el nivel en el que ha dicho anteriormente que considerará la venta directa de bonos. Si esto sigue siendo así, la gran pregunta será cuándo se iniciarán estas ventas. Las estimaciones de los analistas oscilan entre junio de 2022 y 2023. Sin embargo, una reducción de las tenencias de bonos podría hacer subir los costes de los préstamos en toda la economía, ya que la liquidez se reduce en todo el sistema financiero. Esta reducción del balance, junto con la subida de los tipos, podría poner en peligro la estabilidad financiera si se produjera una repentina contracción del crédito, en caso de que las medidas se adoptaran con demasiada rapidez. En esencia, sería la primera reversión de las políticas de expansión cuantitativa (quantitative easing, QE) que la mayoría de los principales bancos centrales han llevado a cabo desde la crisis financiera de 2008-09. La otra opción es simplemente esperar a que venzan los gilts que posee (es decir, una salida del balance) pero esto, de acuerdo con Refinitiv, llevaría hasta 2030 para que las tenencias del BoE vuelvan a su nivel anterior a la pandemia y 2071 para que los gilts finales salgan de los libros del BoE. 

Las expectativas sobre las perspectivas de crecimiento y la subida de tipos han afectado a las divisas. En lo que va de mes, el euro ha caído un 4,7% frente al dólar y un 7,2% en lo que va de año; la libra esterlina ha caído un 4,5% en lo que va de mes y un 7,3% en lo que va de año. Por su parte, el yen japonés se ha fortalecido un 5,6% frente al dólar en abril y un 11,6% en lo que va de año, y el franco suizo también ha subido casi un 5% en lo que va de mes y un 6,2% en lo que va de año. 

Los mercados del petróleo han tenido un abril volátil. A pesar de que la demanda en China se ha ralentizado, se mantiene la continua preocupación por la escasez de oferta mundial, reforzada por la reducción de las existencias de destilados en EE. UU. Las existencias de crudo aumentaron en solo 692.000 barriles la semana pasada, según Reuters, lo que estuvo por debajo de las expectativas, mientras que los inventarios de destilados, que incluyen el gasóleo y el combustible para aviones, cayeron a su nivel más bajo desde mayo de 2008. La decisión de Rusia de cortar el suministro de gas a Bulgaria y Polonia, al negarse estos países a pagar en rublos, tiene aún más preocupados a los mercados, sobre todo en Europa, que depende en gran medida del suministro energético de Rusia.

Futuros del crudo Brent en marzo de 2022. Fuente: Refinitiv

Lo que hay que tener en cuenta el mes que viene

Más allá de la persistente crisis ruso-ucraniana que amenaza con intensificarse y la desaceleración de China, hay otras consideraciones que pueden afectar a la geopolítica y la economía mundial, entre las que destacan:

3 y 4 de mayo - Reunión de política monetaria de la Reserva Federal de Estados Unidos. Los mercados han descontado una subida de tipos de 50 puntos básicos, dado el tono más agresivo de la Reserva Federal en las últimas semanas. La tasa de inflación del 8,5% en marzo, la más alta en más de 40 años, está obligando a los responsables de la política monetaria de la Fed a preparar el ciclo de endurecimiento más pronunciado en décadas, tal y como señala The Economist

5 de mayo - Reunión de política monetaria del Banco de Inglaterra. El Banco de Inglaterra (BoE) ha subido su tipo de interés en tres ocasiones, hasta el 0,75%, y se espera que lo eleve al 1% en su próxima reunión de mayo. La inflación se ha acelerado hasta el 7%, más del triple del objetivo del BoE, y va camino de alcanzar el 10% este año. Sin embargo, la economía también está empezando a ralentizarse, lo que agrava el dilema del BoE. El gobernador de la institución, Andrew Bailey, ha dicho que "ahora estamos caminando en una línea muy estrecha entre la lucha contra la inflación y los efectos de la producción del choque de los ingresos reales, y el riesgo de que eso pueda crear una recesión". Los futuros de las tasas están valorando el tipo de interés bancario en el 2,25%, pero el debilitamiento de la economía está afectando a la libra esterlina.

9 de mayo - Elecciones presidenciales en Filipinas. El hijo del expresidente (y dictador) Ferdinand Marcos, Ferdinand "Bongbong" Marcos Jr., encabeza las encuestas para convertirse en el próximo presidente del país. El giro geopolítico del actual presidente Rodrigo Duterte, que se aleja de su tradicional aliado, Estados Unidos, y se acerca a China, hace que estas elecciones sean importantes, ya que las tensiones en el Mar de China Meridional continúan, a pesar de la sentencia de 2016 sobre el conflicto del Mar de China Meridional. En aquel momento, el tribunal internacional de La Haya desestimó las reclamaciones de China y dictaminó que determinadas porciones reclamadas por ambos países pertenecían a Filipinas de forma exclusiva.

18-20 de mayo - Reunión de los ministros de Finanzas del G7. Los ministros de Finanzas y los gobernadores de los bancos centrales de los países del G7 se reúnen en Alemania para debatir cuestiones financieras mundiales. 

22-26 de mayo - Reunión anual del Foro Económico Mundial. Los temas de la agenda incluirán la recuperación de la pandemia, la lucha contra el cambio climático, la construcción de un futuro mejor para el trabajo, la aceleración del capitalismo de las partes interesadas y el aprovechamiento de las tecnologías de la cuarta revolución industrial.

29 de mayo - Elecciones presidenciales en Colombia. Colombia podría elegir, por primera vez en su historia, a un izquierdista como presidente del país cuando acuda a las urnas el próximo 29 de mayo. Gustavo Petro, izquierdista y exguerrillero del M-19, ganó las primarias en marzo. Sin embargo, si hay una segunda vuelta el 19 de junio (esto ocurrirá si ningún candidato no consigue más del 50% de los votos en la primera vuelta), puede que no gane si hay un candidato centrista sólido. Los otros dos candidatos presidenciales de las primarias son el derechista Federico "Fico" Gutiérrez y el centrista Sergio Fajardo. Sin embargo, dos candidatos presidenciales populares se saltaron las primarias: la exsenadora centrista Íngrid Betancourt, exrehén de las Fuerzas Armadas Revolucionarias de Colombia (FARC), y el empresario conservador antisistema Rodolfo Hernández. Independientemente de quién sea el ganador, el Congreso está muy dividido, con más de una docena de partidos solo en la Cámara Baja, lo que dificultará la formación de una coalición. Además, el nuevo presidente tendrá que hacer frente a la cuestión del acuerdo de paz, que se está tambaleando.

Cerrad las escotillas, se acerca una tormenta

A pesar de que el FMI ha rebajado sus previsiones de crecimiento en Europa, el Reino Unido y Estados Unidos, muchos inversores siguen actuando como si ya hubiéramos superado el pico de inflación y los principales bancos centrales fueran capaces de lograr un aterrizaje suave para todos. A pesar de los años en los que se ha inyectado liquidez adicional en el mercado y de que nunca se ha producido una reversión de la QE (por lo que nos encontramos en un terreno nuevo), parece que los mercados no están preparados para que el ciclo económico cambie de rumbo ahora que se está eliminando esta liquidez (más rápidamente en algunos mercados que en otros).
 
La verdadera cuestión es si son los inversores o los pronosticadores quienes tienen más razón en sus opiniones. Basándonos en los datos, la economía mundial parece dirigirse hacia una tormenta perfecta, en la que Europa, China y Estados Unidos entrarán en recesión al mismo tiempo a finales de este año si: 1. Los suministros energéticos de Europa se reducen todavía más y los mercados siguen sin arriesgarse a medida que los acontecimientos en Ucrania se intensifican y posiblemente se extiendan a los países de la OTAN y la UE; 2. El gobierno chino no es capaz de proporcionar suficiente apoyo para superar los efectos de los cierres por la covid-19; y 3. Otros factores inflacionistas, como problemas en la cadena de suministro, continúan. Maersk, una de las mayores empresas de transporte marítimo de contenedores del mundo, ha rebajado recientemente sus previsiones. El Financial Times informó el pasado 26 de abril de que Maersk ha previsto ahora que la demanda de contenedores - un indicador del crecimiento del comercio mundial - se sitúe este año entre un crecimiento del 1% y un descenso del 1%, frente a la previsión anterior de un aumento del 2% al 4%.
 
Tal y como señala Kenneth Rogoff, profesor de la Universidad de Harvard y antiguo economista jefe del FMI, es muy probable que se produzca una recesión en Europa, a China le resulta cada vez más difícil mantener un crecimiento positivo, y en EE. UU. las perspectivas de un aterrizaje suave de los precios sin un gran impacto en el crecimiento parecen cada vez más remotas. Dadas las interrelaciones entre estas economías, un colapso en una región aumentará las probabilidades de colapso en el resto.

Así pues, ¿dónde puede haber algunos puertos tranquilos durante la tormenta? Este nuevo mundo de tipos crecientes y mayores amenazas geopolíticas (para las cadenas de suministro, el comercio y el crecimiento) puede requerir una mayor selectividad y un reequilibrio hacia los valores y las acciones de empresas con balances sólidos y buenos flujos de caja. Y, sorprendentemente, a pesar de haber tenido su peor trimestre en años, algunos analistas están sugiriendo que los bonos pueden ser la solución, citando el aumento de los rendimientos en relación con las acciones que probablemente se verán afectadas por el empeoramiento de los informes de ganancias corporativas a medida que la economía se desacelera. Como dice el profesor de Yale y expresidente de Morgan Stanley Asia, Stephen Roach, "los tipos de interés reales son importantes para mantener la estabilidad de los precios e impulsar el crecimiento económico. A la hora de evaluar los riesgos para el ciclo económico mundial, lo fundamental es que el repunte de los tipos reales tiene mucho más recorrido". Así pues, como parece que seguiremos en modo de riesgo en el futuro inmediato, los inversores probablemente tendrán que reequilibrar sus carteras mucho más rápido de lo que lo han hecho en el pasado.

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