EXANTE Macro Insights

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Por Renée Friedman, PhD

La semana en resumen:

Bienvenidos a Macro Insights #18. Esta semana los traders se han dedicado a "comprar la caída", ya que los precios de la energía se han enfriado muy ligeramente tras el anuncio de los Emiratos Árabes Unidos e Irak el miércoles de que estaban dispuestos a aumentar la producción y que hablarían con otros miembros de la OPEP. Sin embargo, los inversores se han mostrado indecisos ante la subida de los precios de las materias primas y los sólidos datos sobre la inflación, mientras tratan de comprender el impacto total que la crisis ruso-ucraniana tendrá en la dinámica mundial de la oferta y la demanda. 

La introducción de sanciones más estrictas contra Rusia, incluida la retirada de algunos bancos rusos del sistema de transferencias SWIFT, así como el éxodo del mercado ruso de algunas marcas de renombre como Toyota, KPMG, Heineken, Nike, Apple, Exxon, Ford, Zara, Netflix e Ikea, significa que Rusia se está desvinculando cada vez más de la comunidad comercial, tecnológica y bancaria mundial.

El martes, el presidente de Estados Unidos, Joe Biden, impuso una prohibición inmediata a las importaciones rusas de petróleo y otros productos energéticos. El Reino Unido dijo que eliminaría de forma progresiva las importaciones de petróleo y productos petrolíferos rusos para finales de 2022. Europa se ha abstenido por ahora de imponer tales sanciones. La UE está preocupada por su seguridad energética. A pesar de que los precios de la energía, sobre todo de la gasolina, han subido en EE. UU. a niveles no vistos desde 2008, este país sigue siendo un exportador neto de energía. 

También el martes Rusia amenazó con cortar el suministro de gas natural a Europa a través del gasoducto Nord Stream 1. En respuesta, la UE está intentando apresurarse a aprobar planes para reducir la dependencia de Europa del petróleo ruso, del que depende para abastecerse en un 30%, y del gas, del que depende en un 40%, acelerando los requisitos del acuerdo ecológico hasta 2030 en vez de 2050. Sin embargo, muchos Estados de la UE simplemente no disponen de los recursos financieros necesarios para cumplir los planes de transición energética ni de la voluntad política interna, ya que sus poblaciones ya se han visto obligadas a hacer frente a la rápida subida de los precios de la energía registrada durante los últimos 18 meses. Los gobiernos europeos ya han gastado decenas de miles de millones de euros en un intento por proteger a los consumidores y a las industrias del aumento de los precios. Todo esto crea la posibilidad de que se dé una situación altamente estanflacionaria para Europa; el aumento de los costes de la energía y de las materias primas, las continuas restricciones de suministro y la amenaza de un aumento de los costes de transporte, así como la creciente probabilidad de que se produzca una inflación de los precios de los alimentos, debido a que materias primas clave como el trigo y la potasa, utilizadas en la producción de fertilizantes, significan que la inflación seguirá siendo más alta durante más tiempo mientras el crecimiento económico se ralentiza.

El Banco Central Europeo (BCE) debe haber tenido en cuenta estos riesgos cuando decidió mantener sus tipos de interés sin cambios y acordó interrumpir sus compras netas de activos en el marco del APP a finales de marzo de 2022. El banco ha revisado el calendario de compras de su APP de forma que las compras netas mensuales en el marco del APP ascenderán hasta los 40.000 millones de euros en abril, los 30.000 millones de euros en mayo y los 20.000 millones de euros en junio. La institución ha declarado que "si los datos que se reciban respaldan la expectativa de que las perspectivas de inflación a medio plazo no se debilitarán incluso después de que finalicen nuestras compras netas de activos, el Consejo de Gobierno concluirá las compras netas en el marco del APP (Programa de Compra de Activos) en el tercer trimestre". "En resumen, está reduciendo su programa de compra de activos más rápidamente de lo que había previsto incluso hace un mes. Con una inflación que ha alcanzado nuevos récords y que ahora se sitúa en una media del 5,1% este año, por encima del 3,2% previsto en diciembre, mientras que en 2023 se prevé un 2,1%, por encima de una previsión anterior del 1,8%), se ha visto sometido a una presión cada vez mayor para eliminar este estímulo. El BCE sí reiteró que se reservaba el derecho de cambiar las acciones si las perspectivas de inflación a medio plazo cambian y si las condiciones de financiación se vuelven incoherentes hacia su objetivo del 2%. La presidenta del BCE, Christine Lagarde, insistió en que el BCE estaría dispuesto a ajustar todos sus instrumentos con el fin de cumplir los requisitos de estabilidad de precios y salvaguardar la estabilidad financiera. 

El ritmo de endurecimiento de la política monetaria de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed), que será anunciado en la reunión del miércoles de la semana que viene, probablemente tendrá en cuenta la situación de Ucrania y el consiguiente impacto en los mercados. A pesar de que es probable que la Fed proceda a una subida de los tipos de 25 puntos básicos, tal y como ha sugerido su presidente, Jerome Powell, el regulador tendrá que equilibrar la amenaza de una inflación persistentemente elevada (que se situó en el 7,9% en febrero, frente al 7,5% de enero) y la posible ralentización del crecimiento debido a la subida de los precios de las materias primas y al debilitamiento de la confianza de los consumidores, ya que la inflación se ceba con los salarios reales, a pesar de que el mercado laboral está muy ajustado. La Fed también podría sugerir que aumentará el ritmo de endurecimiento a 50 puntos básicos en futuras reuniones si la inflación sigue subiendo muy por encima del objetivo en las proyecciones a medio plazo. La Reserva Federal podría estar más preocupada por el cambio de las expectativas de inflación y la posibilidad de un período más largo y prolongado de menor crecimiento que por una breve sacudida brusca que podría reducir la inflación con relativa rapidez, aunque no sin afectar de forma significativa a los consumidores y las empresas.

El Banco de Inglaterra (BoE) también se reunirá el jueves que viene. La inflación ya era obstinadamente alta antes del estallido de la crisis ruso-ucraniana (5,5% en enero), mientras que los mercados laborales siguen siendo estrechos y existe la amenaza de que los salarios suban como respuesta. El Banco de Inglaterra se verá presionado a subir los tipos de interés para ayudar a contener la inflación, aunque podría optar por hacerlo a un ritmo más lento a medida que se afianzan los efectos de la subida de los precios de la energía y otras materias primas, y el consiguiente aumento previsto de los precios de los alimentos. El descenso previsto del consumo afectará al ritmo de crecimiento del PIB en los próximos trimestres. 

Lo que hay que tener en cuenta la semana que viene:

  • En Europa, el viernes se publicarán el IPC alemán y el índice armonizado de precios al consumo y el IPC español. El lunes se conocerán los datos de las ventas minoristas españolas. El martes se celebra la reunión del Eurogrupo. El martes se publicará el IPC francés, los datos de producción industrial de la eurozona, la encuesta de sentimiento económico ZEW de la eurozona y las encuestas de situación y sentimiento del ZEW alemán. El miércoles se celebra la reunión del Ecofin de la eurozona. El miércoles también se publicarán los datos del IPC italiano. El jueves se publican los datos del IPCA de la eurozona, que pueden ser utilizados para medir los cambios en las tendencias de compra y la inflación en la eurozona.
  • En EE.UU., el viernes se publica el índice de sentimiento del consumidor de Michigan. El martes se publican los datos del IPP. El miércoles, los datos de las ventas minoristas. Además, todos los mercados estarán pendientes de la decisión sobre los tipos de interés de la Fed del miércoles así como de las proyecciones económicas. El jueves se publicará una serie de datos, incluidos las solicitudes iniciales y continuas de subsidio de desempleo, los datos de construcción de viviendas y los permisos de construcción, la utilización de la capacidad, las cifras de producción industrial y la encuesta manufacturera de la Fed de Filadelfia.
  • En el Reino Unido, el viernes se publicarán datos sobre el PIB, la producción industrial y la producción manufacturera, y la balanza comercial. El martes se publicarán los datos de la tasa y la variación del número de solicitantes, los datos de los ingresos medios y la tasa ILO de desempleo. Los responsables de la fijación de los tipos de interés del Banco de Inglaterra seguirán de cerca estos datos para ayudar a determinar si un mercado laboral tenso conducirá efectivamente a una espiral de inflación salarial. La decisión sobre los tipos de interés del Banco de Inglaterra se tomará el jueves. 

En Estados Unidos, los relojes se adelantan una hora el domingo, ya que el horario de verano llega a su fin. 

¿Clima o crecimiento?

Con la perspectiva de que la estanflación asome la cabeza en Europa y la ralentización del ritmo de crecimiento en EE. UU. y otros países, a medida que el comercio mundial se ve afectado por las limitaciones de la oferta y el aumento de los costes de transporte, la atención al cambio climático podría dejar de ser tan relevante. Tanto los países como los inversores están centrados en estas preocupaciones económicas más inmediatas y corren el riesgo de relegar la política climática a un segundo plano. Según Jean Pisani-Ferry, "los gobiernos de todo el mundo se han apresurado a introducir diversos parches con la esperanza de frenar el aumento del nivel de los precios". De acuerdo con una encuesta realizada por el grupo de reflexión económica Bruegel, con sede en Bruselas, muchos en la UE han reducido los impuestos o gravámenes sobre la energía, por lo que han rebajado de facto el precio del carbono en un momento en el que de hecho deberían contemplar cómo aumentarlo". Seguir por este camino, incluso a corto plazo, sería una mentalidad miope. 

El pasado 28 de febrero, el Grupo Intergubernamental de Expertos sobre el Cambio Climático (IPCC, por sus siglas en inglés) publicó un informe en el que afirma que "el alcance y la magnitud de los impactos del cambio climático son mayores que los estimados en evaluaciones anteriores". El IPCC estima que solo en la próxima década, el cambio climático pondrá en peligro la seguridad alimentaria, algo que, tras el estallido de la crisis ruso-ucraniana y el impacto que tendrá en la producción y disponibilidad de alimentos en Europa y en China, entre otras regiones, ha pasado a primer plano como preocupación tanto de crecimiento económico como de seguridad geopolítica. Las emisiones mundiales de CO2 repuntaron en 2021 hasta alcanzar su nivel anual más alto. Las emisiones aumentaron en casi 2,1 Gt con respecto a los niveles de 2020. La recuperación de la demanda de energía en 2021 y el consiguiente impacto en los precios se vieron agravados por la climatología adversa, la escasez de suministros y el insuficiente almacenamiento. A pesar de que en 2020 y 2021 se incrementaron las promesas de los países de establecer un objetivo neto cero, en 2021 se quemó más carbón a pesar de que la generación de energía renovable registró el mayor crecimiento anual de su historia. El aumento del 6% de las emisiones de CO2 en 2021 estuvo en consonancia con el aumento de la producción económica mundial, que ascendió al 5,9%.

Sin embargo, la agitación que la crisis ruso-ucraniana ha creado en los mercados de la energía y de otras materias primas debería justificar la mejora de los compromisos con la inversión en ESG y una mayor descarbonización. Las disposiciones sobre energías limpias del paquete de recuperación de la UE podrían tener un impacto significativo en la mitigación en los próximos años. Y, el martes 8 de marzo, cuando parecía que nadie miraba, los futuros del carbono europeos registraron un aumento del 18%, mientras que los valores de la energía eólica y solar se dispararon, tras la noticia de que se iban a acelerar los planes de la UE para reducir su dependencia del gas natural proveniente de Rusia. Y, tal y como señala Bloomberg, los gestores de activos están recibiendo nuevas presiones para que incluyan el gas en la lista negra de los fondos ESG, ya que los activistas critican los planes europeos de calificar el combustible fósil de "verde", a pesar de que los acontecimientos en Ucrania han puesto de manifiesto la dependencia energética de la región respecto a Rusia.

Por lo tanto, existe la posibilidad de que si los países y los inversores piensan en las relaciones a largo plazo entre el suministro de energía y los recursos críticos, como la capacidad de desarrollo de los alimentos, y siguen centrándose en las inversiones reales respetuosas con los principios ESG, se puede lograr tanto un crecimiento positivo como mejores resultados climáticos, lo que podría, en el futuro, reducir los riesgos geopolíticos generales. 

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