EXANTE Monthly Macro Insights

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Por Renée Friedman, PhD

El mes en resumen:

Bienvenidos a nuestras Perspectivas Macroeconómicas mensuales de febrero de 2022. Este mes, los mercados han reaccionado a las continuas tensiones geopolíticas, al aumento de los precios de la energía y a una inflación incesante y creciente. Resulta tentador pensar que la crisis entre Rusia y Ucrania únicamente tendrá un impacto económico y financiero menor y temporal, ya que Rusia solo representa alrededor del 3% de la economía mundial (y Ucrania incluso menos), sin embargo, la crisis está afectando a los mercados de todo el mundo y las consecuencias, especialmente las políticas, podrían ser mucho más duraderas. De acuerdo con Nouriel Roubini, execonomista principal de asuntos internacionales del Consejo de Asesores Económicos de la Casa Blanca, este no es otro conflicto menor, sin consecuencias económicas y financieras, como los que se han visto en otros lugares durante las últimas décadas. La crisis de hoy representa un salto cuántico geopolítico. Sus implicaciones e importancia a largo plazo no pueden ser exageradas.

Los rendimientos del Tesoro y los mercados de valores han tenido un mes muy volátil. La consiguiente subida de los precios de la energía y la amenaza que la crisis representa para el crecimiento mundial han aumentado el temor a que una mayor inflación pueda complicar la actuación de los bancos centrales. Esto se ha visto reflejado en el comportamiento de los mercados bursátiles a nivel mundial: el S&P 500 cayó un 3,15% en febrero, mientras que el Nasdaq perdió un 3,43%, y el índice industrial Dow Jones registró una caída del 3,05%. En Europa, el CAC40 bajó un 4,86%, el DAX perdió un 6,53% de su valor en febrero, mientras que el Stoxx 600 bajó un 3,36% y el FTSE 100 lo hizo en un 0,08%.

Índice de volatilidad del mercado. Fuente: Refinitiv

Los bonos siguieron subiendo, especialmente durante la última parte de febrero, con los rendimientos de referencia a 10 años de EE. UU., Alemania y el Reino Unido cayendo, ya que los inversores buscaban activos seguros. El euro ha caído alrededor de un 2,2% durante los últimos 3 meses frente al USD, la GBP se ha fortalecido aproximadamente un 0,8%, el yen japonés se ha fortalecido alrededor de un 2,5% frente al dólar, y el franco suizo (CHF) también ha subido alrededor de un 0,25%. 

El presidente de la Reserva Federal de EE. UU. (Fed), Jerome Powell, dijo el pasado miércoles 2 de marzo que el banco central tiene la intención de empezar a subir "cuidadosamente" los tipos de interés en su próxima reunión de marzo y que es partidario de una subida de 25 puntos básicos. Este también dijo que el regulador estará preparado para actuar de forma más agresiva en el caso de que la inflación no se enfríe tan rápido como se espera. Se trata de un cambio en las expectativas del mes pasado, cuando los mercados esperaban una subida de medio punto. 

Antes de la crisis en Ucrania, el presidente del Banco de la Reserva Federal de San Luis, James Bullard, pidió una "rápida retirada de la política acomodaticia", mientras que su homólogo de Chicago, Charles Evans, dijo que la política monetaria está actualmente "equivocada" y necesita un ajuste al alza hacia la neutralidad. No obstante, la crisis está cambiando las opiniones de los miembros de la Fed. El presidente de la Fed de Atlanta, Raphael Bostic, dijo en un seminario online celebrado el pasado 2 de marzo que "la energía está cambiando de forma significativa. La capacidad de las personas y las mercancías para circular por Europa parece que va a cambiar mucho. Eso tiene implicaciones para las cadenas de suministro y toda una serie de cosas. Hay muchas cosas que tenemos que resolver".

Los datos recientes han apoyado una subida, ya que el número de estadounidenses que solicitan nuevas prestaciones por desempleo no deja de bajar, con una media de cuatro semanas en febrero de solo 230.000, y las nóminas privadas aumentaron en 475.000 en febrero. La inflación en las fábricas sigue siendo elevada, ya que el índice ISM de precios pagados por los fabricantes se situó en 75,6 en febrero, apenas por debajo del 76,1 registrado durante el mes de enero. La inflación podría verse acelerada durante los próximos meses, lo que daría lugar a que las bolsas estadounidenses perdieran terreno, ya que los inversores también contemplan la creciente probabilidad de que los márgenes de beneficio se vean presionados por estas condiciones de estrechez del mercado laboral y el aumento de la inflación salarial que podría producirse a continuación.

El Banco Central Europeo (BCE) ha enviado una serie de mensajes contradictorios durante el último mes. Antes de la crisis ucraniana, el banco insistió en que su objetivo sería mantener la flexibilidad y que "cualquier ajuste de la política será gradual". A lo largo del mes parecieron crecer las fisuras en la opinión del consejo del BCE, con la miembro del consejo del BCE Isabel Schnabel y el gobernador del banco central francés Francois Villeroy de Galhau declarando que estaban abiertos a reducir el Programa de Compra de Activos (APP, por sus siglas en inglés) antes de lo que se había anticipado. El miembro del Consejo de Gobierno del BCE, Martins Kazaks, afirmó que es "bastante probable" que el BCE suba los tipos de interés en 2022 con el fin de combatir un aumento sin precedentes de los precios en la eurozona, pero que no debe "agitar el barco" al endurecer la política monetaria", mientras que el Gobernador del Banco de España, Pablo Hernández de Cos, dijo que cualquier endurecimiento prematuro de la política monetaria únicamente perjudicaría a la economía y que el estímulo debería retirarse de forma gradual. Con Europa en modo de recuperación a medida que la pandemia se desvanece, los responsables políticos habían mantenido que la reducción de las compras de activos seguía siendo su objetivo. De hecho, todos los índices de gestores de compras muestran un crecimiento positivo: el índice de gestores de compras (PMI) de las empresas de servicios se situó en 55,5 en febrero, frente al 51,1 de enero, y el índice compuesto final de gestores de compras de IHS Markit, considerado un indicador de la salud económica general, alcanzó un máximo de cinco meses de 55,5 en febrero, frente al 52,3 registrado en enero. Sin embargo, el Banco Central Europeo ha señalado que la decisión de reducir la compra de bonos probablemente será pospuesta, ya que la atención se centra en contener las repercusiones de los acontecimientos en Ucrania. Está claro que el aumento de los precios de la energía en Europa y los riesgos para las cadenas de suministro, ya que tanto las aportaciones técnicas como las materias primas están sujetos a sanciones occidentales, afectarán al crecimiento europeo. Mario Centeno, miembro del Consejo de Gobierno del BCE, advirtió el 2 de marzo que la crisis podría llevar a una combinación de bajo crecimiento y alta inflación, conocida como estanflación, en Europa. "Tenemos ante nosotros escenarios de estanflación", dijo en un acto en Lisboa. "Obviamente, esto dependerá de la duración del conflicto y de la respuesta más o menos concertada (en política fiscal) de los europeos". Los precios al consumo subieron en febrero un 5,8% respecto a hace un año, frente al 5,1% registrado el mes anterior. La energía siguió siendo el principal motor de la inflación, y un análisis del Deutsche Bank advirtió de que el aumento de los precios del petróleo y el gas natural está presionando el euro a la baja y provocando "una espiral inflacionista viciosa".

Los mercados del petróleo no han dejado de subir durante todo el mes de febrero como reacción a la crisis actual. Y a pesar de algunas esperanzas de que la OPEP interviniera con el fin de ayudar a aliviar las preocupaciones sobre la oferta, la organización no adoptó ninguna medida, acordando únicamente continuar con los 400.000 barriles diarios adicionales que había acordado anteriormente. Estados Unidos y otros productores acordaron liberar 60.000 millones de barriles, pero la medida todavía no ha calmado los mercados. Este rápido aumento de los precios del petróleo y el gas se produce cuando Europa ya ha experimentado un choque de precios debido a los inventarios de gas históricamente bajos y a la creciente competencia de la demanda de Asia. Desde el inicio de la reciente crisis hemos visto cómo los mercados se auto-sancionan. Los comerciantes de petróleo no encuentran compradores para el petróleo ruso y ahora les preocupa quedarse con petróleo que no pueden vender si los líderes occidentales intensifican las sanciones impuestas al país. Sin embargo, de acuerdo con las estimaciones del Instituto de Estudios Energéticos de Oxford, la eliminación del suministro de Rusia podría provocar que los precios se mantuvieran por encima de los 120 dólares el barril durante la mayor parte del año.

Futuros del crudo Brent. Fuente: Refinitiv

Lo que hay que tener en cuenta el mes que viene:

Más allá de la crisis entre Ucrania y Rusia, que sigue acaparando la mayor parte de la atención mundial, hay otras consideraciones que podrían afectar a la geopolítica y la economía mundial, entre las que destacan:

9 de marzo de 2022: Elecciones presidenciales en Corea del Sur. Según la Constitución surcoreana, el presidente en funciones Moon Jae-in no puede presentarse a un segundo mandato de cinco años. Las elecciones parecen ser una contienda muy reñida entre el candidato centrista del partido gobernante (DPK), Lee Jae-myung, antiguo gobernador de una de las provincias de Corea, y el candidato conservador del PPP, Yoon Seok-youl, antiguo fiscal general y abogado. Ambas partes discrepan en cuestiones importantes de la alianza, como el tratamiento de Corea del Norte, la forma en la que Corea del Sur debe hacer frente a las crecientes ambiciones globales de China y si Corea del Sur debe buscar un asiento en el Diálogo Cuadrilateral de Seguridad (también conocido como el Quad), compuesto por Estados Unidos, Japón, la India y Australia. En resumen, estas elecciones podrían tener graves consecuencias para la estabilidad regional. 

10 de marzo: Reunión del BCE y decisión de política monetaria. Gran parte de la decisión del BCE en marzo dependerá de cómo afecte la crisis entre Ucrania y Rusia a la economía de la eurozona, que sigue sufriendo escasez de suministros, las persistentes curvas del coronavirus y las subidas de la energía, que repercutirán en el aumento de los costes de producción y de los alimentos, además de afectar a la demanda de los consumidores. También está aumentando la preocupación de que las cadenas de suministro pronto se vean afectadas por el cierre de las rutas aéreas y el cambio de las rutas marítimas tras las medidas adoptadas por el gigante del transporte A.P. Møller-Mærsk y otras compañías navieras mundiales que están deteniendo el transporte de contenedores hacia y desde Rusia. 

15-16 de marzo: Reunión de la Reserva Federal de Estados Unidos. El presidente de la Fed, Jerome Powell, ya ha dicho que está de acuerdo con una subida de 25 puntos básicos en marzo. Las decisiones que tome el resto del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en inglés) estarán probablemente influidas por el aumento del coste de la mano de obra, aunque la presidenta del Banco de la Reserva Federal de Cleveland, Loretta Mester, ya ha declarado que la crisis entre Rusia y Ucrania aumenta el riesgo al alza de una inflación ya de por sí "extremadamente alta". Esta es partidaria de empezar con una subida de 25 puntos básicos, seguida de otras subidas en los próximos meses. En una entrevista concedida a la CNBC el 3 de marzo, Mester afirmó que espera que la inflación solo caiga hasta el 3,5% o el 4% a finales de año. Esta dijo que "si la inflación no baja como se espera a mediados de año, después de varias subidas de tipos y de empezar a recortar el balance de la Fed, eso sería una señal para mí de que tenemos que eliminar la acomodación a un ritmo más fuerte, a un ritmo más rápido".

17 de marzo: Banco de Inglaterra. El Banco de Inglaterra ha subido los tipos de interés en dos ocasiones desde diciembre, las primeras subidas de un banco central importante desde la pandemia del coronavirus. Dada la tasa de inflación, el aumento de los precios de la energía y de otros insumos, junto con el endurecimiento del mercado laboral, antes de la crisis ucraniano-rusa, muchos analistas daban por hecho que el banco intentaría seguir subiendo los tipos. Sin embargo, el vicegobernador del Banco de Inglaterra (BoE), Sir Jon Cunliffe, dijo que la crisis aumentaría los riesgos en los mercados financieros, que ya se han vuelto volátiles debido a la tendencia a la subida de los tipos de interés: "La mayor percepción de los riesgos geopolíticos y el impacto potencial en el crecimiento y la inflación solo pueden aumentar los riesgos en torno al ajuste de los activos de mayor riesgo que ya está en marcha, mientras que una caída en las expectativas sobre las perspectivas económicas podría amplificar el cambio". La inflación se sitúa actualmente en el 5,5%, su nivel más alto en 30 años. Otra de las responsables de fijar los tipos de interés del BoE, Silvana Tenreyro, dijo que el incremento de los precios de la energía provocado por la crisis perjudicará el crecimiento económico británico y aumentará las presiones inflacionistas a corto plazo. Tenreyro dijo que todavía es demasiado pronto para saber cómo se desenvolverá la situación para los responsables políticos.

Repensando la geografía y la moral de los mercados

Está claro que la crisis entre Ucrania y Rusia ha provocado y seguirá provocando volatilidad y agitación en los mercados mundiales. Sin embargo, la preocupación a medio y largo plazo es el impacto que esta tendrá en la inflación y el crecimiento económico de otros países, ya que estos acontecimientos han puesto de manifiesto el riesgo geopolítico que se deriva de los crecientes niveles de globalización impuestos durante los últimos 20 años. Esto ha afectado particularmente al sector de las materias primas, ya que los precios de algunas de ellas, como el aluminio, el paladio, el trigo, el gas y el petróleo, han alcanzado máximos no registrados en décadas, si es que alguna vez lo han hecho. Y todo esto tendrá repercusiones en los precios de los fertilizantes y de los alimentos, en los precios de los productos manufacturados y, muy probablemente, en los salarios conforme cambien las expectativas. El incremento de los precios de la energía también aumenta la probabilidad de que se sigan realizando perforaciones de petróleo y gas en todo el mundo, ya que las empresas de combustibles fósiles se apresuran a sacar provecho.

Lo que hemos aprendido durante el mes de febrero es que el concepto de globalización, que ya fue cuestionado cuando las tensiones y los bloqueos en las cadenas de suministro mundiales tensaron el crecimiento económico y contribuyeron a alimentar la inflación en Oriente y Occidente durante la pandemia de la covid-19, depende de la sensatez de sus socios comerciales, así como de la creencia de los inversores en su fiabilidad para ser un buen socio. Tal y como señaló el premio Nobel de Economía, Michael Spence, los costes de la diversificación se ven empequeñecidos por los costes potenciales -y probables- de las perturbaciones.

Así que mientras los inversores buscan cobertura, y algunos esperan comprar aprovechando la caída, la historia de la ESG está pasando a primer plano. Ya no solo se pide a las empresas que reconsideren sus relaciones con los integrantes de sus líneas de producción globalizadas, sino que se les pide que justifiquen sus credenciales ESG y que aclaren si consideran los ESG como un simple ejercicio de marca, un ejercicio de gestión de riesgos o un ejercicio de valor a raíz de los acontecimientos de Ucrania. Se pide a las compañías y a los países que defiendan realmente los factores S y G (sociales y de gobernanza) de los ESG. Los sucesos de Ucrania están poniendo a prueba a los inversores para ver hasta qué punto son socialmente responsables tanto ellos como las empresas que pretenden invertir en ellos. Sin embargo, lo que se ha hecho inmediatamente evidente, al menos durante la primera semana de la crisis, es que la fuerte venta de activos rusos ha tenido más que ver con consideraciones financieras que morales. Un ejemplo de ello es el retraso en la retirada de Rusia de algunos índices de bonos y del sistema mundial de pagos SWIFT. 

Los acontecimientos de Ucrania están afectando al mercado de ESG de una forma diferente. La UE está embarcada en la siguiente fase de su taxonomía ESG, que pretende definir las normas de inversión medioambiental, social y de gobernanza. La Plataforma de Finanzas Sostenibles, un grupo convocado por la Unión Europea, ha publicado su proyecto sobre los tipos de actividades que podrían ser considerados como socialmente sostenibles. Y, ante una amenaza percibida en toda Europa, la UE ahora tiene que debatir si las armas deben figurar como activos ESG, para concederles un acceso más favorable a la financiación. 

En un cruel giro de las buenas intenciones, ahora parece que para proteger la estabilidad mundial, la búsqueda de la energía verde que condujo al cierre de minas de carbón e instalaciones nucleares y a una mayor dependencia del gas (importado), y la desinversión en la industria armamentística, que ha convertido la seguridad física en un problema mucho más importante, podría tener que volver a ser considerada, ya que lo que es verdaderamente amigable con los ESG en sí mismo puede tener que ser, en cierta medida, redefinido.

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