Análisis del cuarto trimestre
El año 2023 terminó con los mercados de renta variable experimentando su mejor año en décadas y los rendimientos de los bonos volviendo aproximadamente al mismo punto en el que empezaron el año. El índice Nasdaq-100 registró sus mejores resultados anuales desde 1999, mientras que el S&P 500 remontó como un ave fénix desde los mínimos alcanzados en octubre hasta alcanzar nuevos récords en el mes de diciembre. A la cabeza se situaron las acciones de las empresas del sector tecnológico, que se beneficiaron de las crecientes expectativas de múltiples recortes de tipos de la Reserva Federal (Fed) en 2024 y del continuo interés por la inteligencia artificial (IA). El S&P 500 fue el índice de renta variable con mejor rendimiento del trimestre y obtuvo su mejor resultado trimestral en tres años. Los rendimientos de todo el año estuvieron dominados por los "siete magníficos" valores tecnológicos y de IA, que aportaron alrededor del 80% de los rendimientos del índice. De acuerdo con Morningstar, las acciones de gran crecimiento experimentaron un aumento del 47,3%, superando de esta forma a las de gran valor en 36 puntos porcentuales, lo que supone la segunda mayor ventaja para los valores de crecimiento en 25 años. Parece que 2023 resultó ser un buen año tanto para los inversores en renta variable como para los de renta fija.
Durante el cuarto trimestre de 2023 se registraron fuertes rendimientos en la mayoría de las clases de activos. A lo largo del 4T aumentaron las expectativas de que la Fed, el BCE y el BoE recortaran los tipos de interés antes de lo previsto en 2024. La renta variable de los mercados desarrollados arrojó una rentabilidad total del 11,5%, mientras que los bonos agregados mundiales se revalorizó un 8,1%.
Las acciones de las empresas del sector energético sufrieron caídas durante el cuarto trimestre de 2023, un -7%. El rendimiento de las materias primas fue inferior en el cuarto trimestre, con un -4,6%, mientras que en 2023 también se situó en el -7,9% en conjunto. Con la expectativa de que el mantra de "más alto durante más tiempo" defendido por los bancos centrales en el tercer trimestre del año estaba llegando a su fin, ya que la inflación general continuó desacelerándose, las acciones de crecimiento experimentaron un aumento del +13,4% durante el cuarto trimestre, mientras que en el caso de las acciones de valor el incremento fue del +9,5%.
Índices estadounidenses para el 3er trimestre de 2023 (29 de diciembre de 2023)
El S&P 500 +11,51% acumulado trimestral y +24,54% acumulado anual
El Nasdaq 100 +14,36% acumulado trimestral y +54,47% acumulado anual
El Dow Jones Industrial Average +12,54% acumulado trimestral y +13,77% acumulado anual
El NYSE +9,74% acumulado trimestral y +10,99% acumulado anual
De acuerdo con el servicio de inteligencia de mercado del Nasdaq, 10 de los 11 sectores del S&P 500 estaban en territorio positivo en 2023, y 10 de ellos también estaban en verde en el cuarto trimestre. Los sectores que mejor se comportaron en 2023 fueron los de Tecnología (+57,8%) y Comunicaciones (+55,8%), mientras que el sector defensivo de Servicios Públicos cayó un -7,1%. 2023 ha sido un gran año para las empresas de gran capitalización, con Apple, Microsoft, Nvidia, Tesla, Amazon, Meta Platforms y Alphabet a la cabeza de las acciones con mejores resultados, contribuyendo, según JPMorgan Asset Management, a alrededor del 80% de los rendimientos del índice.
En el cuarto trimestre, las acciones del sector de la energía registraron una caída del -7,0%. Exxon Mobil, BP Plc, Chevron, Shell, Occidental Petroleum, Halliburton y Baker Hughes cayeron durante el trimestre. Marathon Petroleum cerró el trimestre relativamente plana, mientras que Phillips 66 subió en el cuarto trimestre.
Los valores de materiales básicos subieron un +9,7% durante el cuarto trimestre y un +12,7% en 2023. Yara International, Albemarle Corporation, Sibanye Stillwater y CF Industries Holdings bajaron en el cuarto trimestre, mientras que Mosaic, Newmont Mining, Freeport-McMoRan y Nucor Corporation subieron durante el mismo periodo.
Índices europeos
El Stoxx 600 +6,40% acumulado trimestral y +12,74% acumulado anual
El DAX +8,87% acumulado trimestral y +20,31% acumulado anual
El CAC 40 +5,72% acumulado trimestral y +16,52% acumulado anual
El IBEX 35 +7,15% acumulado trimestral y +22,76% acumulado anual
El FTSE MIB +7,47% acumulado trimestral y +27,94% acumulado anual
El FTSE 100 +1,65% acumulado trimestral y +3,78% acumulado anual
Índices mundiales
El Hang Seng -4,28% acumulado trimestral y -13,82% acumulado anual
El MSCI global +10,95% acumulado trimestral y +0,33% acumulado anual
Renta fija
La rentabilidad del Tesoro estadounidense a 10 años se sitúa en el 3,88%.
La rentabilidad de los bonos alemanes a 10 años se sitúa en el 2,02%.
La rentabilidad de la deuda británica a 10 años se sitúa en el 3,54%.
Durante los meses de noviembre y diciembre, los mercados mundiales de bonos subieron alrededor de un 10%. Esto probablemente fue debido a la preocupación por la ralentización del crecimiento en China, una posible recesión en la eurozona y una trayectoria de crecimiento más lento en EE. UU., que están pesando en el sentimiento del mercado, renovando el interés por la deuda propia, y es probable que los traders sigan apostando por que los responsables políticos de los bancos centrales recorten los tipos en 2024 para apoyar el crecimiento. Según ha informado Fidelity, los rendimientos nominales de los bonos del Tesoro a 10 años cerraron 2023 más o menos en el mismo lugar que a principios de 2023. El sustancial descenso de los rendimientos reales -el coste de los préstamos ajustado a la inflación- impulsó la mayor parte de la pronunciada caída de los rendimientos nominales en el cuarto trimestre.
En Europa, el rendimiento a 10 años de Alemania, la referencia para la zona euro, cayó en torno a 55 puntos básicos en 2023, el mayor descenso desde 2014, produciéndose casi toda la caída en noviembre y diciembre. Esto se debió a que la inflación se ralentizó más de lo esperado. El Banco Central Europeo informó en diciembre de que su ciclo de subidas de tipos está casi definitivamente terminado, y varios responsables políticos sugirieron que los recortes podrían empezar ya en el mes de mayo.
El aumento de las expectativas de recortes por parte del banco central, el estrechamiento de los spreads y la debilidad del dólar hacia la última parte del cuarto trimestre favorecieron las rentabilidades positivas. De acuerdo con JP Morgan Asset Management, los gilts británicos disfrutaron de un rendimiento del +8,6% durante el trimestre, ya que el Banco de Inglaterra (BoE) mantuvo sin cambios sus tipos de interés oficiales. Los bonos alemanes subieron un +6,3% en el cuarto trimestre, mientras que los italianos lo hicieron en un +7,5%, al estrecharse los spreads frente a Alemania.
Materias primas
El petróleo subió a principios del cuarto trimestre del año pasado antes de retroceder ante las previsiones de aumento de la oferta. A pesar de que se espera un aumento de la demanda mundial en 2024, las preocupaciones en torno al crecimiento de la demanda, debido al débil crecimiento de China y al movimiento de Europa hacia la recesión, han pesado sobre los traders. Tal y como ha señalado la AIE, el sentimiento del mercado del petróleo se tornó decididamente bajista en noviembre y principios de diciembre, ya que la fortaleza de la oferta fuera de la OPEP+ coincidió con la ralentización del crecimiento de la demanda mundial de petróleo. La prórroga de los recortes de producción de la OPEP+ hasta el primer trimestre de 2024 no contribuyó demasiado a apoyar los precios del petróleo.
El oro subió durante el cuarto trimestre de 2023 a medida que el USD bajaba y los rendimientos empezaban a caer ante las crecientes expectativas de que la Reserva Federal y otros grandes bancos centrales empezarán a recortar los tipos en la primavera de 2024. El aumento del riesgo geopolítico situó al oro en el radar de los inversores como refugio seguro, con el oro alcanzando nuevos máximos y la demanda de los bancos centrales de los mercados emergentes ayudando a apoyar el metal precioso.
Estados Unidos
La renta variable estadounidense cerró el trimestre con una subida significativa. La tasa de inflación anual en EE. UU. siguió desacelerándose, descendiendo hasta el 3,1% en noviembre. La tasa de desempleo se situó en el 3,7% en el mes de diciembre, igual que en noviembre. La medida de inflación preferida por la Reserva Federal -el índice subyacente de gastos de consumo personal- presentó unos resultados más suaves de lo esperado, registrando un aumento intermensual del 0,1% en noviembre. El crecimiento económico del tercer trimestre fue revisado a la baja hasta una tasa anualizada del 4,9%, frente al 5,2% anterior. El índice compuesto de gestores de compras (PMI) de EE. UU. se situó en 50,9 puntos en diciembre de 2023, con pocos cambios respecto a los 50,7 registrados en noviembre. Se produjo un repunte de la actividad empresarial marginal, debido principalmente al crecimiento continuado del sector servicios. La economía pareció resistir en 2023, con un mercado laboral que se mantiene firme después de que en diciembre se añadieran 216.000 puestos de trabajo. Los salarios también se mantienen fuertes, con una subida del +4,1% interanual en diciembre de 2023. Además, la economía se ha visto respaldada por una combinación de medidas fiscales y de liquidez que han contribuido a compensar el lastre de la subida de los tipos, entre las que se incluye la Ley de Reducción de la Inflación (IRA) y la Ley CHIPS.
Eurozona
La renta variable de la zona euro también disfrutó de subidas durante el cuarto trimestre del año impulsada por las crecientes expectativas de que no se produzcan nuevas subidas de los tipos de interés y a pesar de la preocupación por los efectos negativos que las subidas de los tipos de interés podrían tener sobre el crecimiento económico. La inflación anual de la eurozona se situó en el 2,9% en diciembre, frente al 2,4% registrado un mes antes. El repunte con respecto a noviembre era ampliamente esperado, reflejando los efectos de base y la retirada de las medidas de apoyo a la energía. El repunte de la inflación general ya fue señalado por la presidenta del Banco Central Europeo, Christine Lagarde, citando unos costes energéticos más elevados en 2022 que no se repetirán. La subida de los tipos de interés lastró la economía de la eurozona durante el tercer y el cuarto trimestre. El PIB de la zona euro cayó un 0,1% intertrimestral en el tercer trimestre y es probable que haya vuelto a caer en el cuarto, ya que el índice flash de gestores de compras (PMI) de la eurozona de HCOB cayó hasta los 47,0 puntos en diciembre.
Reino Unido
La renta variable británica subió durante el trimestre. A pesar de que la inflación general cayó hasta el 3,9% en noviembre, el Banco de Inglaterra mantuvo los tipos sin cambios en diciembre. Los datos revisados de la Oficina Nacional de Estadística (ONS, por sus siglas en inglés) revelaron que el PIB del Reino Unido cayó durante el tercer trimestre, después de haber mostrado anteriormente un crecimiento nulo. Sin embargo, el índice PMI compuesto de CIPS/S&P Global subió hasta los 52,1 puntos en diciembre de 2023 desde los 50,7 del mes anterior, apuntando a una segunda expansión consecutiva, y revisado al alza desde la lectura preliminar de 51,7 puntos. El índice de gestores de compras (PMI) de CIPS/S&P Global para el sector servicios creció hasta los 53,4 puntos en el mes de diciembre, poniendo de manifiesto que el sector creció con más fuerza en diciembre que la lectura inicial de 52,7 y la de 50,9 de noviembre. El índice de confianza de los consumidores de GfK subió hasta los -22 puntos en diciembre de 2023, dos puntos por encima de los -24 registrados en noviembre. Para 2023 en general, las ventas minoristas totales en el Reino Unido aumentaron un 3,6% respecto a 2022, pero la mayor parte se debió a las ventas de alimentos. Según el Consorcio Británico de Minoristas (BRC, por sus siglas en inglés), el gasto en efectivo en diciembre fue un 1,7% superior al de un año antes, lo que representa una caída de las compras una vez tenida en cuenta la inflación. También preocupa que el crecimiento salarial se mantenga elevado, lo que podría afectar a la inflación. Entre agosto y octubre de 2023, el crecimiento anual de los salarios regulares (excluidas las primas) fue del 7,3%. Aunque el Comité de Política Monetaria (MPC, por sus siglas en inglés) del Banco de Inglaterra mantuvo los tipos de interés sin cambios en el 5,25%, existe la preocupación de que el aumento de los salarios y la posible inflación debida al aumento del coste del transporte marítimo que está repercutiendo en las cadenas de suministro y afectará a los consumidores finales, podrían obligar al banco central británico a mantener su política restrictiva durante más tiempo.
Asia sin Japón
En Asia sin Japón, la renta variable china bajó un -4,8% a pesar de las medidas de estímulo adoptadas por el gobierno y el banco central. Los mercados de renta variable cayeron debido a que los inversores se centraron en un crecimiento económico más débil, la suficiencia de las medidas de estímulo del gobierno chino para impulsar el crecimiento, la actual crisis inmobiliaria y la incertidumbre sobre el régimen regulador de China. La actividad manufacturera china se contrajo en diciembre por tercer mes consecutivo. El índice oficial de gestores de compras (PMI) cayó hasta los 49,0 puntos en diciembre desde los 49,4 del mes anterior. Sin embargo, el PMI del sector privado de Caixin indicó que el sector manufacturero subió desde los 50,7 puntos en noviembre hasta los 50,8 en diciembre de 2023. La actividad del sector servicios chino mostró mejoría en diciembre, con un PMI de servicios de Caixin/S&P Global que subió hasta 52,9 desde los 51,5 puntos de noviembre. Este fue el duodécimo mes consecutivo de expansión de la producción del sector servicios y el ritmo de crecimiento fue el más rápido registrado desde julio. Todos los mercados del índice MSCI AC Asia ex-Japan terminaron el trimestre en terreno positivo, con la única excepción de China. De acuerdo con JPMorgan Asset Management, el índice MSCI Asia ex-Japan experimentó una subida del +6,5%. Según Schroders, Taiwán, Corea del Sur y la India fueron los mercados más fuertes del índice en el trimestre, gracias a las ganancias de las acciones tecnológicas y los fabricantes de chips. Malasia, Filipinas y Singapur también registraron un fuerte crecimiento en el cuarto trimestre del año, mientras que las ganancias en Indonesia, Tailandia y Hong Kong fueron más moderadas.
Mercados emergentes
La renta variable de los mercados emergentes (ME) creció un +7,9% en el cuarto trimestre, a pesar de los débiles resultados de China. Las crecientes preocupaciones por el crecimiento dieron lugar a que la renta variable china cayera un 4,8%, pero esto se vio compensado por los buenos rendimientos en otros lugares, especialmente en Latinoamérica, donde el índice MSCI EM LATAM aumentó un +17,8% en dólares estadounidenses durante el trimestre. De acuerdo con los datos de Schroders, Polonia fue el país con mejor rendimiento del trimestre, ya que los mercados acogieron con satisfacción la elección de Donald Tusk como primer ministro al frente de un gobierno de coalición liberal pro-UE. Perú, Egipto y México también registraron fuertes rentabilidades de dos dígitos y Chile sufrió los mayores descensos.
Divisas
El dólar sufrió pérdidas a lo largo del cuarto trimestre, después de subir inicialmente en octubre a raíz del ataque de Hamás contra Israel. Sin embargo, las crecientes expectativas del mercado de que la Fed llevará a cabo recortes de los tipos en 2024 llevaron al dólar a suavizarse. Aunque el BCE se mantiene cauto sobre cuándo podría empezar a plantearse recortes, ha dejado claro que el objetivo de inflación está a la vista. El EUR subió un +4,41% en el cuarto trimestre, mientras que la libra esterlina también siguió fortaleciéndose frente al dólar en el cuarto trimestre de 2023, ya que el Banco de Inglaterra mantuvo los tipos sin dar señales de debilitamiento. La GBP subió un +4,36% en el cuarto trimestre.
Criptomonedas
El bitcoin +55,88% acumulado trimestral, +16,01% acumulado mensual y +152,93% acumulado anual
El ethereum +36,87% acumulado trimestral, +11,57% acumulado mensual y +90,51% acumulado anual
El bitcoin y el ethereum se vieron reforzados durante el último trimestre de 2023 por las expectativas de que la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC) podría aprobar los ETFs de bitcoin, a los que es muy probable que sigan los ETFs de ethereum. La aprobación abriría el bitcoin a los inversores institucionales y minoristas, dándoles una exposición directa a la criptomoneda a través de un producto regulado, sin los riesgos de comprar en plataformas no reguladas o los mayores costes asociados a los ETFs que invierten en futuros de bitcoin.
Nota: Los datos son del 29 de diciembre de 2023 a las 17:00 EST
En qué pensar en el primer trimestre de 2024
Existe una serie de riesgos continuos y nuevos que acechan a los inversores en el primer trimestre de 2024. Los datos económicos del cuarto trimestre apuntan a un deterioro de las perspectivas de crecimiento en la eurozona y el Reino Unido. Aunque se espera que la inflación de EE. UU. siga bajando durante el primer trimestre del año, resulta preocupante el crecimiento salarial en un mercado laboral todavía resistente y el hecho de que aumenten los riesgos geopolíticos mundiales. Se espera que el desvío del transporte marítimo desde Suez a los alrededores de África afecte ya a las cadenas de suministro y a los márgenes, produciéndose un aumento de los costes del transporte marítimo que aún podría alimentar los efectos de segunda ronda. Se espera que los precios del petróleo caigan durante 2024 arrastrados por la fuerte oferta de EE. UU. y al aumento de la producción de los países no miembros de la OPEP. El problema de un posible cierre del gobierno en EE. UU. sigue estando presente, con el impacto negativo que esto podría tener en la economía, así como el riesgo que supone para la calificación crediticia del país. Con el ciclo electoral calentándose en EE. UU., es probable que esto provoque luchas políticas internas en los partidos y esto seguirá pesando en el sentimiento, aunque es probable que no dure demasiado. Muchos de los riesgos en 2024 serán de carácter geopolítico debido al elevado número de elecciones que tendrán lugar en todo el mundo. Estas elecciones pueden alterar alianzas duraderas y aumentar las presiones internas, lo que podría tener repercusiones mundiales más amplias. También persisten las tensiones en Oriente Medio y el posible impacto que estas podrían tener en los precios del petróleo, las cadenas de suministro y la lucha contra la inflación, ya que los costes de transporte aumentan y los márgenes de beneficio de las empresas pueden verse reducidos. También está la guerra en Ucrania, que pondrá a prueba la continuidad del apoyo estadounidense y europeo.
Calendario de riesgos económicos y geopolíticos
Los posibles riesgos políticos y geopolíticos para los inversores que podrían afectar negativamente a los beneficios empresariales, la evolución de los mercados bursátiles, las valoraciones de las divisas, los mercados de bonos soberanos y corporativos y las criptomonedas incluyen:
Enero de 2024
13 de enero de 2024 - Elecciones presidenciales en Taiwán. Tsai Ing-wen, del Partido Democrático Progresista, no puede optar a un tercer mandato. Es probable que gane el vicepresidente Lai Ching-te, candidato presidencial del Partido Democrático Progresista (PDP), de ideología liberal. Sin embargo, la gran cuestión será cómo los resultados podrían afectar a la relación entre Taiwán, China y Estados Unidos. A principios de enero, el presidente chino Xi Jinping afirmó que la "reunificación" de Taiwán y China era una "inevitabilidad histórica". Este añadió que los "compatriotas" a ambos lados del estrecho de Taiwán debían compartir la gloria del "rejuvenecimiento nacional". Estados Unidos y sus aliados en Europa y en la región de la ASEAN están preocupados por la reafirmación de China en los territorios en disputa del Mar de China Meridional y por el aumento de la actividad militar en torno a Taiwán. China reclama la soberanía sobre Taiwán y no ha descartado el uso de la fuerza si Taipéi se niega indefinidamente a la unificación.
15-19 de enero de 2024 - Reunión anual del Foro Económico Mundial (WEF, por sus siglas en inglés). La cumbre anual del WEF tendrá lugar en Davos (Suiza).
25 de enero - Reunión del BCE y decisión sobre política monetaria. El Banco Central Europeo se mantendrá en una especie de pulso con los inversores, que esperan recortes de tipos más rápidos. Aunque los salarios están subiendo y el desempleo en la eurozona alcanzó un mínimo histórico del 6,4% en diciembre, la ralentización del crecimiento, especialmente en la mayor economía de la eurozona, Alemania, podría aumentar las reticencias de los responsables políticos a seguir manteniendo los tipos. El banco central ha señalado que cualquier flexibilización no será inmediata y que deben demostrarse pruebas suficientes de que la inflación está convergiendo hacia el objetivo del 2%.
28 de enero de 2024 - Elecciones presidenciales en Finlandia. El presidente Sauli Niinisto no puede volver a presentarse. Si ningún candidato se hace con la victoria en la primera vuelta, se celebrará una segunda el 11 de febrero.
30-31 de enero de 2024 - Reunión de política monetaria de la Reserva Federal de EE. UU. La Fed seguirá dependiendo de los datos. Las expectativas de inflación de los consumidores caen del 3,4% en el horizonte a un año vista, al 2,6% desde el 3,0% en el horizonte a tres años vista, y al 2,5% desde el 2,7% en el horizonte a cinco años vista. La demanda ha seguido resistiendo y la confianza de los consumidores aumentó en el mes de diciembre hasta los 110,7 puntos, frente a los 101,0 revisados a la baja de noviembre.
Febrero de 2024
1 de febrero de 2024 - Resumen, actas e informe de política monetaria del Banco de Inglaterra. Los mercados estarán pendientes de la confianza del Banco en la dirección del crecimiento en el Reino Unido y de si se ha filtrado todo el impacto de las anteriores subidas de tipos.
3 de febrero de 2024 - Elecciones primarias presidenciales demócratas, Estados Unidos. Los demócratas arrancan su contienda en Carolina del Sur, mientras el presidente Joe Biden busca ser reelegido.
8 de febrero de 2024 - Elecciones parlamentarias, Pakistán. El Senado de Pakistán aprueba una controvertida resolución que pide el aplazamiento de las elecciones generales, aunque es probable que estas sigan adelante. Las acusaciones de fraude y manipulación electoral son muy probables. En un principio, las elecciones debían celebrarse en noviembre, 90 días después de la disolución de la cámara baja del parlamento en agosto, pero estas se retrasaron a febrero debido a la nueva demarcación de las circunscripciones según un nuevo censo.
26-29 de febrero de 2024 - Conferencia Ministerial de la Organización Mundial del Comercio. El máximo órgano decisorio de la OMC es la Conferencia Ministerial, que suele reunirse cada dos años. Esta reúne a todos los miembros de la OMC, todos ellos países o uniones aduaneras. La Conferencia Ministerial puede tomar decisiones sobre todos los asuntos relacionados con cualquiera de los acuerdos comerciales multilaterales.
Marzo de 2024
1 de marzo de 2024 - Elecciones legislativas, Irán. Estas serán las primeras elecciones que se celebren desde las protestas generalizadas de 2022. Los actuales dirigentes, el presidente Ebrahim Raisi y el líder supremo, el ayatolá Alí Jamenei, se verán sometidos a presión, ya que alrededor del 30% de los hogares iraníes viven por debajo del umbral de la pobreza, al tiempo que deben hacer frente a una inflación muy superior al 30% y a fuertes sanciones internacionales. A nivel mundial, las tensiones se han disparado con los ataques a buques por parte de rebeldes respaldados por Irán, en medio de la guerra de Israel contra Hamás.
5 de marzo de 2024 - Supermartes, Estados Unidos. En torno a un tercio de todos los delegados a las convenciones de nominación presidencial pueden ganarse en el Supermartes. Por lo tanto, los resultados son un importante indicador de los posibles nominados de los republicanos y los demócratas.
7 de marzo - Reunión del Banco Central Europeo y decisión sobre política monetaria. La atención se centrará en si la inflación subyacente ha descendido lo suficiente como para que las presiones salariales dejen de preocupar. Los responsables políticos también tendrán en cuenta el efecto retardado que las subidas de tipos están teniendo en las economías de la eurozona, incluida la inversión empresarial.
19-20 de marzo de 2024 - Reunión de política monetaria de la Fed. La Reserva Federal de Estados Unidos se centrará en el crecimiento de los salarios, el nivel de debilitamiento del mercado laboral y la continua resistencia de la economía.
21 de marzo - Resumen y actas de la política monetaria del Banco de Inglaterra. Los responsables políticos del banco central se centrarán probablemente en los datos, con especial atención al crecimiento salarial y a las cifras de empleo.
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