EXANTE Monthly Macro Insights

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Noviembre fue un mes difícil para los mercados debido a la preocupación por el aumento de la inflación y el resurgimiento de las infecciones por Covid. Se produjeron picos significativos en las tasas de Covid en Eslovaquia, República Checa, Austria, Bélgica, Países Bajos, Croacia, Eslovenia, Hungría y Alemania. El anuncio de la nueva variante de Omicron está cambiando las expectativas de la actividad de los Bancos Centrales en Estados Unidos, el Reino Unido, la Eurozona y otros países. Las probabilidades de que la Reserva Federal de EE.UU. siguiera a cabo con el “tapering”, con subida de tipos prevista por los mercados para junio de 2022, y con las expectativas de que el Banco de Inglaterra finalmente subiría los tipos en su reunión de diciembre, se han desbaratado de repente. 

Todo esto se produce después de un mes en el que la creciente divergencia entre los mercados de EE.UU., Europa y el Reino Unido se ha puesto de manifiesto.  En Estados Unidos, el aumento de la inflación (y de las expectativas de inflación) y el nuevo nombramiento de Jerome Powell como presidente de la Reserva Federal, cada vez más beligerante, hicieron que el S&P registrara un descenso del 0,7% y el Dow una caída del 3,7%. Sólo el tecnológico Nasdaq, experimentó una ganancia del 0,25%. 

En Europa, los datos económicos fueron mixtos. El PMI de la zona euro subió 1,6 puntos hasta 55,8 después de tres meses de retrocesos, pero los persistentes cuellos de botella de la oferta siguieron pesando sobre la producción y la confianza de los consumidores y las empresas en Alemania, mientras que la confianza de los consumidores franceses se mantuvo y la de las empresas mejoró. La presidenta del BCE, Lagarde, se mantuvo firme en la idea de no subir los tipos de interés, a pesar de que la inflación en los 19 Estados miembros de la eurozona se sitúa actualmente en el 4,9%, la más alta registrada, y en Alemania, el miembro más importante del bloque, en el 6%, su tasa más alta desde la reunificación. La renta variable europea bajó un 2,5% en el mes debido al aumento de los casos de Covid y a las restricciones que se están aplicando.  La deuda pública se recuperó. 

En el Reino Unido, la situación sigue siendo turbia. El FTSE All-Share cayó un 2,2%. Los gilts subieron tras la decisión del Banco de Inglaterra de mantener los tipos de interés. Aunque las nóminas británicas aumentaron en 160.000 en octubre, la tasa de desempleo cayó al 4,3% en el tercer trimestre y las vacantes aumentaron hasta un récord de 1,172 millones en tres meses hasta octubre, las ventas al por menor subieron un 0,8% intermensual en octubre, la cifra más alta desde abril, y la inflación se situó en el 4,2%. El Gobernador del Banco de Inglaterra, Andrew Bailey, dijo que los riesgos para la economía del Reino Unido tienen "dos caras", la desaceleración del crecimiento y el aumento de la inflación.

Cosas que hay que tener en cuenta este próximo mes:

Todavía queda por resolver el nada desdeñable asunto del techo de la deuda estadounidense. La Secretaria del Tesoro estadounidense, Janet Yellen, amplió el plazo para un posible impago del gobierno estadounidense hasta el 15 de diciembre, desde el 3 de diciembre. En su testimonio ante el Comité Bancario del Senado dijo que "Estados Unidos debe pagar sus facturas a tiempo y en su totalidad, y si no lo hacemos, destruiremos nuestra actual recuperación". La Cámara de Representantes y el Senado tienen hasta la medianoche del viernes para aprobar otra resolución continua que podría mantener las operaciones del gobierno y evitar un cierre de los servicios federales hasta febrero o marzo y dar al Congreso más tiempo para finalizar su proyecto de Ley de Asignaciones para 2022. Es poco probable que los republicanos cedan a los demócratas que quieren elevar el techo en un esfuerzo bipartidista, por lo que una opción puede ser que los demócratas se vean obligados a "reconciliarse". Esto permitiría a los demócratas elevar el techo de deuda sin ningún voto republicano. Como este proceso requiere presentar una cifra concreta hasta la que se debería elevar el techo, siendo esta opción impopular, ya que limitaría lo que los demócratas pudieran decir que harán de cara a las elecciones de mitad de mandato del año que viene. Dado que la situación política en EE.UU. está aún más dividida que en anteriores debates sobre el "techo", los inversores podrían tener que pensar en algunas medidas de contingencia, como una mayor diversificación de activos en sus carteras. 

Los días 14 y 15 de diciembre, en la reunión de la Reserva Federal de EE.UU. se debatirá probablemente la aceleración del tapering y, dado que el empleo sigue avanzando, a pesar de no estar todavía en los niveles prepandémicos, también es probable que se discuta el calendario de subidas de tipos. De los comentarios del presidente de la Reserva Federal, Powell, ante el comité bancario del Senado el 30 de noviembre y el 1 de diciembre, se desprende que la Reserva Federal ya no considera que el crecimiento de los precios sea "transitorio", ya que la fuerte demanda de los consumidores y los persistentes problemas de la cadena de suministro están empezando a preocupar al FOMC por lo arraigada que está la inflación en las expectativas de los consumidores y los productores. 

El 16 de diciembre, el consejo de gobierno del Banco Central Europeo (BCE) podría anunciar el fin de su plan pandémico de compra de bonos y perfilar la evolución de las compras periódicas y los tipos de interés. Hay quejas de algunos Estados miembros. Por ejemplo, Bostjan Vasle, miembro del Consejo del BCE y Gobernador del Banco de Eslovenia, dijo que la probabilidad de que la elevada inflación se afiance es cada vez mayor y que no puede excluir un cambio de expectativas y efectos de segunda vuelta en el mercado laboral. También está la cuestión de la inflación en los portales de las fábricas, que aumentó un 5,4% intermensual en octubre, para un incremento interanual del 21,9%. El Consejo parece, al menos en la actualidad, más preocupado por los problemas estructurales del empleo en la zona euro, el impacto que la inflación está teniendo en el sentimiento de los consumidores y cómo esto está empezando a alterar las expectativas inflacionistas, y lo que una subida de los tipos haría a la estabilidad de los precios en la zona Euro

El Banco de Inglaterra también se reunirá el 16 de diciembre para debatir una subida de tipos tras decepcionar a los inversores y ahorradores en noviembre.

El 19 de diciembre se celebra la segunda vuelta de las elecciones en Chile, con la elección entre el candidato conservador de la derecha más dura, José Antonio Kast, y el más izquierdista, Gabriel Boric. Si Kast gana la presidencia, Chile podría estar dirigido por dos instituciones completamente opuestas desde el punto de vista político: un poder ejecutivo controlado por un presidente de derechas y un Congreso dividido; y por otro, una convención constitucional dominada por la izquierda. 

Y, por último, 2021 puede terminar con un verdadero golpe de efecto, ya que las elecciones legislativas de Hong Kong están previstas para el 19 de diciembre. Esta cita será muy controvertida debido a la represión de Pekín contra los políticos y activistas de la oposición. El 30 de noviembre, un tribunal hongkonés dictó órdenes de detención contra el ex legislador Ted Hui y el ex concejal de distrito Yau Man-chun, por haber abogado supuestamente por el boicot o el voto en blanco en las próximas elecciones legislativas. Es muy probable que se produzcan protestas y otras alteraciones civiles; cabe esperar que aumenten las tensiones políticas entre Estados Unidos, la UE y los vecinos de la región, como Australia, si Pekín vuelve a impedir o retrasar las elecciones.

Bancos centrales, divergencia y retroceso

La Fed ha dicho finalmente que la inflación actual no es transitoria. El BCE y el Banco de Inglaterra aún no se han puesto de acuerdo, aunque tanto el Reino Unido como la Eurozona están experimentando sus mayores niveles de inflación en décadas, con un 3,8% y un 4,9% respectivamente. La presidenta del BCE, Christine Lagarde, sigue insistiendo en que el BCE no subirá los tipos el año que viene y, muy probablemente, ni siquiera el siguiente, ya que el riesgo de inflación se disipará una vez que la subida del IVA alemán salga de los cálculos anuales (efectos de base), los precios de la energía se estabilicen a medida que haya más oferta y se superen los cuellos de botella de la oferta. El Gobernador del Banco de Inglaterra, Andrew Bailey, parece vacilar en su opinión; después de haber prometido prácticamente al mercado que habría una subida en noviembre, dio marcha atrás diciendo que el Comité de Política Monetaria (MPC) necesitaba ver cómo el fin del permiso afectaría negativamente al empleo. Y no lo hizo. Así que, aunque el nuevo economista jefe del Banco, Huw Pill, sugirió que la variante Omicron no disuadiría al Comité de Política Monetaria de subir los tipos en diciembre, según las últimas previsiones de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (OCDE), el crecimiento mundial alcanzará el 5,6% este año, antes de moderarse al 4,5% en 2022 y al 3,2% en 2023. "El principal riesgo, sin embargo, es que la inflación siga sorprendiendo al alza, obligando a los principales bancos centrales a endurecer la política monetaria antes y en mayor medida de lo previsto", dijo la OCDE. Siempre que ese riesgo no se materialice, la inflación en el conjunto de la OCDE estaría cerca de alcanzar un máximo de casi el 5% y retrocedería gradualmente hasta cerca del 3% en 2023. En este sentido, la OCDE afirmó que lo mejor que pueden hacer los bancos centrales por ahora es esperar a que se relajen las tensiones de la oferta y señalar que actuarán si es necesario.

Entonces, ¿por qué estos bancos centrales no actúan sobre la inflación a pesar de que los inversores, los consumidores y los ahorradores esperan que lo hagan? 

Hay varias razones posibles, pero la divergencia puede deberse a factores estructurales y legales. Es probable que el Reino Unido siga teniendo escasez de mano de obra, ya que es poco probable que los trabajadores extranjeros, desanimados por la normativa del Brexit y la continua incertidumbre de Covid, regresen en número suficiente para satisfacer la demanda.  Esto, en algún momento en un futuro no muy lejano, conducirá a un aumento de los salarios para todos los grupos, no sólo para los de menores ingresos.  Además, el Reino Unido, a pesar de ser un productor de energía, importa aproximadamente la mitad de su energía de Europa o la hace llegar en forma de gas natural licuado (GNL) desde países como Estados Unidos, Rusia y Qatar. Sin embargo, no cuenta con instalaciones adecuadas de almacenamiento de energía; puede almacenar menos del 6% de la demanda anual, en comparación con Alemania, Francia e Italia, donde el almacenamiento cubre alrededor del 20% de la demanda anual. También en el Reino Unido las consideraciones para no tomar medidas pueden incluir el nivel de endeudamiento del país: el aumento de la inflación significó que los intereses de la deuda son más altos (ya que parte de ellos están ligados al Indice de Precios al por Menor (RPI). Sin embargo, los pagos anuales de intereses de la deuda se mantienen en niveles históricamente bajos, a pesar de que la relación deuda nacional/PIB ha alcanzado su punto más alto desde la década de 1960. Un tipo de interés bajo mantiene los costes de servicio bajos. Otra consideración puede ser cómo los precios de la vivienda y el valor de las pensiones se verían afectados por una subida de tipos.

Para la eurozona la situación es más complicada, ya que, a diferencia de la Reserva Federal, el BCE no puede, como señala Hans-Werner Sinn, que forma parte del Consejo Asesor del Ministerio de Economía alemán, tratar de equilibrar legalmente el objetivo de la estabilidad de precios con otros objetivos de política monetaria. Por lo tanto, es probable que espere a que se solucione el problema con la esperanza de que, a medida que los cuellos de botella de la oferta se reduzcan en el tercer trimestre de 2022, no se produzcan efectos laborales secundarios, es decir, que los sindicatos no aumenten sus demandas salariales y desencadenen una espiral de aumento de precios y salarios que pueda continuar durante varios años. Tal vez espera que la depreciación del euro, aunque impulse aún más los precios de las importaciones, fomente una mayor sustitución de las importaciones nacionales de la zona euro. 

Lo que está claro es que las políticas entre los grandes bancos centrales seguirán divergiendo para adaptarse a sus necesidades únicas y a las condiciones preexistentes. Para los inversores, esto significa estar atentos a las fluctuaciones monetarias de las principales divisas (dólar, libra esterlina, euro y franco suizo) y buscar oportunidades de cobertura. También tendrán que estar atentos a la volatilidad del mercado de bonos, que también ha aumentado.  La clave para los inversores será prestar mucha atención a los matices de los mensajes enviados por los bancos centrales y mirar debajo del capó de Covid y centrarse en las cuestiones estructurales específicas de la economía subyacente, como la demografía, las tasas de participación laboral y los precios de los activos sobrevalorados o infravalorados.